כלכליסט

מיכאל תבור
04.09.09, 08:24

למקור הכתבה באתר העיתון כלכליסט לחץ כאן


אפריקה בוערת

אילו היינו מאבחנים את שוק ההון כפי שמאבחנים בן אדם, הוא היה מוגדר כסובל מהפרעה דו-קוטבית

על רקע ההפסדים החשבונאיים ברבעון השני, של חברת אפריקה ישראל, זוטות בגודל של 1.4 מיליארד דולר הופיע לב לבייב, יהודי הגון, שעדיין לא בטוח היכן טעה (במינוף יתר, בבחירת מנהלים, או בהשקעות בשוק האמריקאי) במסיבת עיתונאי שוק ההון ואמר מה שאמר. שוק ההון גם במצב שבשגרה, אילו היינו מאבחנים אותו כפי שמאבחנים בן אדם, היה מוגדר כמי שסובל מהפרעה דו-קוטבית או בשמה הלועזי הנפוץ יותר מאניה-דפרסיה.

הפרעה נפשית זו, על פי ויקיפדיה, מתאפיינת בתנודתיות קיצונית ומחזוריות במצבי הרוח, ללא תלות הכרחית בנסיבות הסביבתיות. בזמן ההתקף נע מצב הרוח של החולה בין מאניה - מצב רוח מרומם באופן קיצוני - לבין דפרסיה. ההפרעה מאופיינת בתנודה בין שני הקטבים באופן התקפי ומחזורי.

בינואר 2009 כתבנו במדור זה סדרה של שלוש כתבות תחת השם "ערך שוק חסר ערך". ניסינו לנתח את משוגות השוק והעובדה כי הרצון להסתמך על מחירי השוק הרגעיים עלול להוביל לטעויות ולהפסדים גדולים. המלצנו בכל לב לרכוש אג"ח קונצרניות שנסחרו במחירים מגוחכים. הסברנו גם כי לשיטות הדירוג של מעלות ומדרוג אין רלבנטיות לשיקולי ההשקעה של המשקיע. על נקודה זו נחזור להלן בגלל חשיבותה לקוראים.

חברות הדירוג מעוניינות באחד משני מצבי עולם: האם החברה יכולה לשלם את הסכום במלואו ובמועדו או לא יכולה. כלומר אם חברה תסטה מהסכם החוב הבסיסי ותודיע כי ברצונה לדחות תשלום אפילו לזמן קצר, היא עוברת למצב של דיפולט. הדירוג עצמו משקף את הסיכוי/סיכון שהחברה אכן תיכנס למצב של אי עמידה בהסכם הבסיסי. מבחינת חברות הדירוג אם יש שתי חברות שלא יכולות לשלם את התשלום הקרוב ושתיהן מקבלות את הדירוג D שמשמעו חדלות פירעון, אין הבדל אם אחת החברות היא בעלת נכסים שניתנים למימוש מהיר וערכן גבוה מערך החוב ובין חברה אחרת שערך נכסיה נמוך ומימושם איטי כך שגם לאחר מימושם לא יקבלו בעלי החוב יותר מחלק זעיר מכספם.

במצב עניינים זה גילו משקיעים כי כדאי לחפש חברות שערך נכסיהם גדול מערך החובות וגם לאחר הליך מימוש, בעת חדלות פירעון מרבית החוב יכוסה ובמהרה. כך למשל אם חוב מסוים שמחירו הנומינלי נמכר בשוק ב- 50% מערכו, אבל הנכסים משקפים ערך של 80% מערך החוב וניתן להעריך כי הנכסים עשויים להיות ממומשים בתוך שנתיים, התשואה נטו לרוכשי אגרת החוב תהיה כ-26.5% לשנה או 60% במצטבר לשנתיים. רווח נהדר.

כמובן שהמוסדיים שרכשו את החוב בהנפקה במחירו המלא חייבים לצעוק ולבקש כי מר לבייב ימכור את הבית בשכונת המפסטד בלונדון ויכניס כסף לחברה. זכותם המלאה. אולם מצוקתם אינה מצוקת המשקיע הקטן בבורסה שיכול פשוט לרכוש את החוב, במחיר נוח ורווחי.

קשה להתחרות בכותרות העיתונים

הבעיה נמצאת במקום אחר. רבים מיהרו למכור את האחזקות המסוכנות שלהם בתחילת השנה ולהעביר את הכסף לאג"ח ממשלתי שקלי. תיקים שהפסידו 25%-30% קיבעו את ההפסד, שכן האג"ח הממשלתי הניבו בערך 1% בודד מתחילת השנה. האסטרטגיה הנכונה היתה, דווקא להמיר בסוף 2008 חלק נוסף מהתיק שהכיל אג"ח ממשלתי, לאג"ח קונצרני, כלומר להגדיל את מרכיב האג"ח הקונצרני על רקע הירידות ובכך להרוויח יותר.

מובן שאם רבים היו נוהגים כך היתה נמנעת הירידה החדה בערך האג"ח אולם בפועל, קשה להתחרות בכותרות עיתונים שלא מצטיינים דווקא בניסוח כותרות מאופקות. מי שמדבר בשקט קולו נבלע בהמון הסוער ובהתלהמות של חובבי המהומות (עיין ערך שבאב חרדי וחניון קרתא). אם יש הזדמנות להרוויח כסף הרי זה כמאמר סוחרי הבורסה, "כשדם מציף את הרחובות". ציידי הזדמנויות עטים על המציאות וניתן להשיג סחורה איכותית בפרוטות.

כאשר לבייב הופיע במסיבת העיתונאים שלו והודיע כי ייתכן וב-2011 לא יוכל לשלם חלק מחובותיו. היה בהודעה משום טווח בטחון גדול. אין המדובר בהיום ולא בשנה הקרובה ולא בטוח שבכלל תהיה בעיה, ולא שחסרים נכסים למימוש, אלא ייתכן שנוכח המשבר ואי הוודאות לגבי סיומו, בפרט בארה"ב וברוסיה, יהיה צורך לדחות קצת תשלומים. וכאן, עקב הנטייה הטבעית של שוק ההון להתנהגות דו-קוטבית, מיד עברנו לקיצון ומתחושה שהנה המשבר כבר מאחורינו, עברנו למצב של נפילות חדות שבמשך יומיים הגיעו לכ- 40% בניירות של אפריקה והוציאו מכמה מנהלים גדולים, התבטאויות, שנשמעו בשתי אוקטאבות גבוהות מהרגיל.

היה צריך לשפשף את העיניים ולא להאמין. שוב אנשים מוכרים מכל הבא ליד ושוב לנו יש הזדמנויות קנייה. כמובן שלאפריקה יש השפעה גם על אגרות חוב אחרות ורבים טענו כי מרגע שלבייב הרשה לעצמו, יתחיל גל נוסף של "תספורת". קרי בקשה למחילה על חלק מהחובות. לכן גם ירדו אגרות חוב נוספות, חלקם באופן מתון וחלקם באופן תלול יותר.

למעשה היכולת לנתח את תיק הנכסים מול החובות קיימת ביחס לחברות רבות בשוק ההון. לחברות אלה יש לקוחות רבים והיה צפוי כי מבול המכירות ייתקל ברוכשים שמחים ועליזים רבים שהתלוננו לאחרונה כי בזמן האחרון נגמרו "המציאות" בשוק. את קניית החוב של לבייב ב- 45% מערכו הנומינאלי ניתן לסיווג כמציאה. אבל כאשר הפאניקה בעיצומה, מעטים מסוגלים לחשוב בצלילות ולראות את ההזדמנות. הפחד מידבק ועובר באוויר מהר יותר מווירוס של שפעת החזירים וכך שוב יש מי שיפסידו ומי שירוויחו ועולם כמנהגו נוהג.

הכותב מנהל את חברת דיבידנד השקעות, חברה לניהול תיקים העשויה להשקיע בין היתר בניירות של קבוצת החברות - אפריקהנר
www.tavor.biz

© כל הזכויות שמורות לתבור כלכלה ופיננסים בע"מ

בניית אתרים - עיצוב גרפי