כלכליסט

מיכאל תבור
11.09.09, 08:05

למקור הכתבה באתר העיתון כלכליסט לחץ כאן


על הקשר בין אופניים ו-going concern

הרעיון של הצורך לנוע קדימה על מנת לא ליפול הוא רעיון הרבה יותר אוניברסלי מאשר אופניים. הערות נוספות בשולי הדאגה לפירעון אג"ח

לא בכדי, האופניים, כלי הנראה פשוט למדי, הומצאו רק בתחילת המאה ה-19. ההמצאה הראשונית בה היושב דחף את הרכב הדו-גלגלי בעזרת רגליו, לא היו ממש אופניים במובנם המקובל היום, אולם 20 שנה מאוחר יותר ב-1839, נפח סקוטי בשם מקמילן פיתח גל ארכובה להנעת הגלגל האחורי ובכך יצר למעשה את האופניים המודרניים.

הרעיון הבסיסי באופניים הוא כי עליך לנוע קדימה על מנת לא ליפול. בכך האופניים שונים משאר כלי הרכב המשמשים את האדם. הם למעשה מסתפקים בשתי נקודות מגע עם המישור עליו הם נעות להבדיל, מלפחות שלוש נקודות לכל כלי רכב אחר. (בין אם הגלגלים מספקים את נקודות המגע ובין אם מדובר על בעל חי שסוחב דו-אופן ומוסיף את נקודת המגע השלישית).

הרעיון של האופניים אינו פשוט ואפילו מנוגד לאינטואיציה וזו הסיבה שאופניים המודרניות הומצאו כל כך מאוחר. אפילו מנוע הקיטור, או המצאות ותגליות הנחשבות גדולות מאוד, הקדימו את האופניים. כנראה שיותר פשוט לגלות את החמצן או להמציא מנוע קיטור, מאשר להניח כי ניתן על ידי תנועה להימנע מנפילה.

הרעיון של הצורך לנוע קדימה על מנת לא ליפול הוא רעיון הרבה יותר אוניברסלי מאשר אופניים. מסתבר שפירמה המשתמשת בחוב, דומה לאופניים. אם היא עוצרת עליה לשלם חובות ולא תמיד יש ביכולתה לעשות כן, ברגע נתון. במקרה כזה כמו רוכב האופנים, הפירמה תיפול.

מושג ה-going concern בחשבונאות מזכיר את רעיון האופניים בתנועה. מי שיבחן פירמות רבות ברגע נתון, יגלה כי גם פירמות רבות הנחשבות איכותיות ויציבות, לא מסוגלות בכל רגע נתון לפרוע את חובותיהן. הסיבה פשוטה: הפירמה בנתה תוכנית עסקית הדורשת השקעות והשקעות צריך לממן.

לעיתים בעלי הפירמה לא רוצים לאבד שליטה ומאמינים בהשקעות שהם עושים, לכן הם מעדיפים לקחת חוב במקום להנפיק מניות נוספות שיקטינו את אחזקתם בחברה. בלקיחת הלוואות טמון סיכון הנובע מהעובדה כי מועדי החזרת ההלוואות קרן וריבית, ידועים מראש ולעיתים ההתפתחות העסקית אינה תואמת את תחזיות מנהלי החברה.

בעלי המניות ימתינו לשינויים בכלכלה. הם יודעים כי יש מחזור עסקים ולאחר הירידה צפויה עלייה. לעומתם, בעלי אגרות החוב, רגישים יותר. הם לא לוקחים חלק בהצלחת הפירמה. כלומר אם הפירמה תרוויח 3,000 במקום 1,000, בעלי החוב לא יקבלו יותר. אבל, הם רגישים לקיום ההסכם שנחתם איתם. הם ציפו שהפירמה תרוויח במועד הנתון די כסף לפחות על מנת להחזיר להם את הקרן והריבית.

כעת מתחילה הדילמה הגדולה: בעלי המניות אומרים לבעלי החוב, תנו לאופניים האלה להמשיך לנסוע, זה הסיכוי של כולנו, אם נעצור כולנו ניפול וכאן מתחילה בעיה של אמון.

נכון שאם בעלי החוב לא יעצרו את האופניים הם ימשיכו לנסוע ולא יפלו, אבל לבעלי החוב יש לעיתים גם חשד שמא רוכבי האופניים, הלא הם בעלי המניות השולטים בהנהלה, מכוונים את האופניים לתהום, וכשהם ימשיכו לנסוע לכיוון, אליו הם נוסעים, דבר לא יישאר.

במקרים רבים, מתן האפשרות לפירמה להמשיך לנוע, איפשר לבעלי החוב לקבל את החוב שלהם במלואו ואף לקבל פיצוי על דחיית החוב, אולם במקרים רבים, מתן האפשרות לבעל השליטה להמשיך קדימה, גרמה נזקים נוספים.

מבחן ההמשכיות

חיפוש פרמטרים פשוטים שיסייעו לנו להבחין בין הנהלות, כאלה שיש לנו יכולת להאמין בהן ולתת להם להמשיך ובין כאלה שעלינו לעצור מבעוד מועד טמונה בכמה מבחנים פשוטים. המבחן הראשון הוא מבחן השוק: עלינו לשאול, באיזו מידה "ההסתבכות" של בעלי המניות או המנהלים תלויה במחזור העסקים של השוק ובאיזו מידה היא תלויה בעודף הרפתקנות של הבעלים. אם ננסה להשוות שלושה "מסתבכים" מפורסמים, לבייב, בוימלגרין ורייפמן, נוכל לזהות מדרג מסוים.

ללא ספק, כל השלושה סמכו יתר על המידה על יכולותיהם. בכל המקרים, התנהלות נכונה יותר היתה חוסכת לנושיהם את הלילות ללא שינה ולהם את הסיכון לאבדן רכושם. אבל יש להבחין בכל זאת במדרג.

אלי רייפמן, דומה שכל מהלכיו באמבלייז, לאחר שהוציא הון עתק מהמשקיעים הבריטיים, הוליכו לנפילה. הימור לאחר הימור, רכישות והשקעות מטורפות בעלות סיכוני ענק והלוואות עסקיות ואישיות המזכירות שחקן שש-בש גרוע המהמר פעם אחר פעם על צירוף יחיד של קוביות, מבלי להביא בחשבון את ההסתברויות.

לעומתו בוימלגרין, אמנם לא שם את כל הקלפים על נכס יחיד, אך הימר על רכישת אזורים במחיר גבוה מדי וממונף מדי. רכישת אזורים שלכשעצמה היתה יכולה לשרוד את המשבר, נוכח תזרים מזומן איכותי. אולם באמצעות אזורים ביצע את הרכישה היקרה והממונפת של לגנא. מינוף אחר מינוף, הביאו אותו אל עברי פי פחת.

לבוימלגרין היה רכוש נוסף שגוייס בתחילת המשבר, אך עוצמת המשבר גרמה לכך שרק עליות חזקות בשוק הן באירופה והן של מניית חברת אזורים שבשיא השפל נחתכה ב-92% מערכה, יחזירו לו חלק מרכושו. בדרך נאלץ למכור נכסים במחירי הפסד, שכן זו המשמעות של לחץ נושים.

אם לנתח את הנכסים המוחזקים על ידי קבוצת בוימלגרין לכל שרשוריה, זה מקרה שבו ניתן להעריך כי רגיעת השוק ואיתו עלייה מחודשת בנדל"ן, עניין צפוי בהחלט, יכולה היתה לגרום לכך שבוימלגרין יוכל לשרת את חובו במלואו. לבעלי האג"ח שכבר נכוו בשיקול הדעת של בוימלגרין, יש זכות לדרוש מימושים מהירים ולא להמתין, אבל דומה שזה מקרה גבולי.

במקרה השלישי - לבייב, אין ספק כי מר לבייב היה יכול לנהוג ביתר שיקול דעת ואילו רק היה מצמצם את היקף רכישותיו הממונפות במעט, היה בהחלט צולח את המשבר בהצלחה ועם חיוך של מנצחים, כמו כצמן למשל, אבל לבייב מתוך היבריס שבא לידי ביטוי בכמה פעולות ראוותניות, מתח את החבל קצת יותר מדי ובסופו של דבר הגיע למעמד המבזה של התנצלות ובקשת הסדר חובות. הערכת שווי רכושו של לבייב, החל באפריקה ישראל וכלה ברכושו הנוסף, מלמד כי ביכולתו לשרת את חובותיו.

במקרה של לבייב, אם לבייב היה מתחייב ברכושו הכולל, להחזיר את כל החוב ורק מבקש דחייה ופריסה, יש מקום להיענות לבקשה. ניתן להעריך כי פוטנציאל העלייה של הנכסים, אינו זקוק לתרחיש קיצון של עליות, על מנת לשרת את החוב, וכי התאוששות חלקית, הצפויה במהלך השנתיים הקרובות, תספיק לשם כך. זה המקרה בו בעלי החוב צריכים לתת לרוכב האופניים להמשיך למרות הכעס המובן.

הכותב הוא מנכ"ל החברות תבור כלכלה ופיננסים ודיבידנד השקעות www.tavor.biz

© כל הזכויות שמורות לתבור כלכלה ופיננסים בע"מ

בניית אתרים - עיצוב גרפי