מיכאל תבור

19.03.09, 17:11

 למקור הכתבה באתר העיתון כלכליסט לחץ כאן


אם הייתה משטרת תנועה לשיטת המינוף

מנהל חברה, בעל הון עצמי של 10 מיליון שקל, שממונפים, ע"י הנפקות אג"ח, ל-200 מיליון, דומה לנהג שנוסע במהירות מופרזת ומסכן את הנוהגים סביבו. המשבר מוכיח, שקיים צורך לצמצם דרסטית את העידוד שקיבלו בעלי עסקים ברחבי העולם "להנות" מהצלחה עסקית רגעית

הקדמה

החוק אוסר על נסיעה במהירות מופרזת. האם תגדירו זאת כהתערבות בחופש הפרט? אני מניח שכן. האם יש היגיון בהתערבות זאת? מרבית התומכים בחוק יאמרו, כי הוא חשוב בעיקר על-מנת למנוע פגיעה של הנהג באחרים הנמצאים ברשות הרבים. אחרים יאמרו, שמטרת החוק היא גם למנוע פגיעה עצמית של הנהג בעצמו, כפי שהמערכת מנסה למנוע התאבדות ודרכים אחרות של פגיעה עצמית.

תורת המינוף

מנהל חברה שההון העצמי שלה עומד על 10 מיליון שקל מנפיק אג"ח ב-40 מיליון. כעת, שיעור המינוף שלו הוא 80% מכלל המאזן. החברה רושמת חברה-בת ומעבירה אליה את כל המקורות הכספיים. לחברה-בת יש כעת 50 מיליון שקל.

זאת מנפיקה אג"ח בהיקף של 200 מיליון שקל. גם שיעור המינוף שלה הוא 80%. הבעלים של החברה-האם שולט בחברה-בת באופן מלא, שכן היא לא הנפיקה כלל מניות לציבור ושיעור המינוף הכולל שלו נגזר כעת מ-10 מיליון שקל הון עצמי, לעומת 240 מיליון שקל אג"ח - בשתי רמות. כלומר שיעור המינוף שלו מכלל המאזן מגיע ל-96%. כמובן שאפשר להמשיך הלאה עם הניתוח, לחברה-נכדה וכד'.

התיאורטיקנים

סוגיה מרכזית בעולם המימון הוצגה בסדרת המאמרים של חתני פרס נובל לכלכלה, מילר ומודליאני, לגבי השפעת המינוף על ערך החברה. באחד המאמרים הראשונים טענו השניים, כי בעולם עם מיסי חברות, שיעור המינוף ישאף להיות מקסימלי. השאלה שנשאלה היתה: אם כן, מדוע איננו רואים נהירה לכיוון ה-100%?

על כך, ניתנו תשובות רבות, החל בשוני הקיים בין גופים שונים לגבי שיעורי המס בהם הם חייבים וכלה בסיכוני פשיטת הרגל, המקזזים את ערך המינוף, ככל שהוא גדל.

התשובה האמיתית, שאף היא ניתנה על ידי חלק מהחוקרים, אך נבלעה ברעש הכללי, היא כי חלק מבעלי החברות היו רוצים, אך פשוט אינם יכולים, לקבל את המינוף המקסימלי.

ללא מגבלות

עד לפקיעתה הרעשנית של בועת האשראי הנדל"ני ב-2008, נוצרה פריצת גבולות והתקיימה תחרות על מתן הלוואות ללא גבול. מרגע שהתמריצים לבנקאי ההשקעות, מנהלי חברות האשראי ודומיהם, הפכו להיות פונקציה של היקף המכירות שלהם, פרצו הבנקאים עצמם את הסכרים והחלו לגייס לקוחות מכל הבא ליד כדי "לדחוף" להם מימון, משל היו מוכרים מוצרי צריכה.

מכירת אשראי הפכה להיות התכלית, ללא מגבלות. במקום שמכירה כזאת תותנה בחקירת יכולת אמיתית, נדחף אשראי לכל מי שרק היה מוכן לקבל.

חוסר האיפוק של בנקאי ההשקעות, כמו גם מבנה תמריצים מעוות, שנבנה על-ידי מנהלי הבנקים, על-מנת לגייס את המוכשרים שבין אנשי המכירות ומומחי ההנפקה, מחייב חשיבה נוספת. כל התהליך שליווה את בועת האשראי והתפתחות ה-CDO, מחייב הטלת מגבלות על היקף המינוף שגוף כלשהו יכול לגייס, על-מנת למנוע את חזרתה של ההוכחה, כי מילר ומודליאני צדקו במודל שלהם, בעולם עם מיסי חברות.

רלוונטי עדיין שווה לבדוק אם משהו שקרה בארה"ב קורה - או יכול לקרות - גם בישראל.

כיצד להגן על השוק בישראל

התשובה מצויה בחברות נדל"ן, שלקחו הלוואות בבנקים וביצעו הנפקות אג"ח, עד מינוף של 97%. מרבית הדיון הציבורי בסוגיית האג"ח הקונצרני נוגע לחברות הנדל"ן: למינופים האדירים שלהם, עד כדי סיכון שוק ההון וכלכלת ישראל בכלל. בנקי המשכנתאות בישראל עדיין לא הגיעו למימדים של ארה"ב, אולם, מי ערב לנו שבתחרות הבאה, שתתנהל בין מנהלים תאבי בונוסים, לא נגיע לשם?

הסיכון לציבור, לאובדן חסכונות ופנסיה, בשל מניפולציות המעבירות סיכונים על כתפי הציבור ומעשירות את נוטלי הסיכונים הגדולים, כאשר הם אינם נושאים בנטל אפילו יחסי של גודל הנזק שהם גרמו וחוסר היכולת להגביל את התמריצים לבנקאי ההשקעות ולסוחרי האשראי למיניהם - כל אלה מחייבים הטלת מגבלה פשוטה על היכולת ללוות - ביחס להיקף הנכסים.

לדוגמא, יוּתר מינוף של עד 75% או 80%, לכל היותר, כולל בדיקת שרשור, בדיקת מערך הנכסים וזאת בנוסף לבדיקת תזרים המזומנים של הלווה והוכחת יכולת של הלווה לשרת את החוב, מהפעילות השוטפת.

אם היינו מטילים מגבלה מעין זאת היתה קמה צעקה גדולה ואף טענה, כי הציבור אינו יכול לעמוד בכך, אבל אולי עלינו לשאוף לזה. אם משרד האוצר דורש מהבנקים הלימות הון של 12%, אין סיבה שמאלה שאינם מומחים לאשראי לא נדרוש הלימות הון כפולה.

הדבר יחייב נוטלי משכנתאות לדאוג לכך, שההון העצמי שלהם יהיה לפחות 25% מערך הנכס, כאשר הוא אינה מורכב מהלוואה מגורם מימוני אחר. חברות לא יוכלו לגייס הון בהלוואות בנקאיות או באג"ח, יותר מפי-ארבע מההון העצמי שצברו, עניין שיחייב חברות לנהל את ההון העצמי ביתר זהירות ולקחת מקדמי ביטחון.

אפשר להתווכח על שיעור המינוף ולתת הקלות לחברות קטנות בתחילת דרכן, אולם, העיקרון של צבירת הון עצמי כנגד סיכון כספי אחרים, חייב להיכנס למתכונת הפעילות העסקית.

אפשר וצריך להגביל את "ההנאה"

התנהלות פיננסית לא מרוסנת, כמוה כנסיעה מהירה ברשות הרבים. הנהג שנוסע מהר ייתכן ונהנה מהריגוש הנלווה. יש גם שיאמרו, כי הודות לנהגים שנוסעים מהר הפקקים קטנים יותר, הם מפנים מהר יותר את הכביש, אולם, החוק אוסר זאת, בגלל הסיכון הנובע לנוסעים האחרים והולכי הרגל.

כך גם לנטילת אשראי מוגזמת יש אפקט של צמיחה כלכלית, כאשר חברות מפגינות צמיחה גבוהה לפרקי זמן מסויימים, אולם, בסופו של דבר, אין ארוחות חינם ותהליך של גידול מופרז באשראי, כאשר הסיכון ללווה לא גדל - כלומר, ההון המושקע שלו נותר כפי שהוא, לרוב, קרוב לאפס - אך התשואה, לעומת זאת, הולכת וגדלה וכך גם נטייתו לקחת עוד ועוד מינוף, אשר מגדיל את הסיכון הסביבתי.

העסקים שמנסים לרכוש נכסים, או להשקיע במינוף מופחת ובשיקול דעת רציונאלי יותר, מתקשים להתחרות מול אנשי הכסף הקל, המהמרים לכל אורך הדרך בכספי אחרים ובצידם - המשקיעים הקטנים בקרנות, קופות ובתיקי השקעות למיניהם - שניזוקים, הן בשל סיכון כספיהם - באופן שלא תמיד ניתן לבקרה בזמן - והן בשל התחרות הנוצרת על תשואות לטווח קצר, המשבשת קבלת החלטות השקעה רציונאליות, בשל מידע מעוות.

הכותב הוא מנכ"ל חברת "תבור כלכלה ופיננסים" לייעוץ כלכלי ופיננסי

© כל הזכויות שמורות לתבור כלכלה ופיננסים בע"מ

בניית אתרים - עיצוב גרפי