מיכאל תבור

20.02.09, 08:00

 למקור הכתבה באתר העיתון כלכליסט לחץ כאן


השימוש בערבויות מדינה והחלפת אג"ח מיועדות

התערבות מרחיבה של הממשלה היא בעלת אפקט של הקטנת אי ודאות עסקית ובתקופה של צמצום ביקושים היא מונעת הקטנת תוצר וממילא מונעת ירידה חדה נוספת בהכנסות המדינה

הוויכוח העיקרי ניטש כיום בין מצדדי מדיניות ההרחבה לבין אלה הסבורים כי אין דינה של ישראל כדינה של ארה"ב, וישראל אינה יכולה לנקוט מדיניות פיסקאלית ומוניטארית מרחיבות מדי, בשל העובדה הפשוטה כי מיקומה של המכונה מדפיסת הדולרים נמצא מעבר לאוקיינוס האטלנטי, בארה"ב.

נכון הוא כי להדפסת כסף יש אפקט אינפלציוני וכי הרחבת גיוסים ממשלתיים תעלה מחדש את שערי הריבית, אולם במקביל יש לזכור עוד כמה עובדות. התערבות מרחיבה של הממשלה היא בעלת אפקט של הקטנת אי ודאות עסקית ובתקופה של צמצום ביקושים היא מונעת הקטנת תוצר וממילא מונעת ירידה חדה נוספת בהכנסות המדינה, כך שמצד הגירעון לא בטוח כלל שלמדיניות זאת יש השלכה על גידול הגירעון לעומת מדיניות של שב ואל תעשה. טרם ראיתי מודל משכנע התומך בכך, ואם אנו נותרים בתחום האינטואיציה, הרי בצד הגישה המרחיבה מצויים כמה כלכלנים עם אינטואיציה לא רעה בכלל, חלקם גם זכה בפרסי נובל לכלכלה.

אולם, בצד הוויכוח העיקרי, נראה כי ניתן לעשות שימוש רחב ויעיל יותר בערבויות מדינה.

נתייחס להלן לערבויות מדינה בשני הקטגוריות הבאות:

א. ערבויות לפרויקטים מסורתיים של תשתית, כגון, כביש חוצה ישראל, כבישי רוחב, רכבות בינעירוניות, רכבות תחתיות וקלות, שדרוג מתקני לימוד - בתי ספר יסודיים ותיכוניים ומתקני ספורט.

ב. ערבויות לפרויקטים תשתיתיים ירוקים, כגון חשמל מאנרגית רוח, ביומאסה, שמש, התפלת ים וכיוב'.

בדיקה של מרבית הפרוייקטים הרצויים בתחום זה נעשית במתודולוגיה של תורת המימון, הכוללת הערכת ההשקעה, הערכת התזרים נקי הצפוי והיוון התזרים.

עקרונית, גם כיום, פרוייקטים רבים מאלה, הם בתחום ההחלטה החיובית. אולם למרות זאת, מעט מדי מהם מתבצעים, בשל חשש עודף, עד כדי שיתוק הקיים בשוק ההון. ערבות דינה לסל פרוייקטים כזה ומיון באמצעות שוק ההון, על ידי הנפקת אג"ח, בערבות מדינה, עשויות לפתור מספר בעיות: מחד האצת ביצוע הפרוייקטים על השלכותיהם על הצמיחה ומאידך מתן פתרון להררי הכסף הנמצאים בפוזיציה דפנסיבית ולא נושאי תשואה לכל החוסכים הבוגרים ולמחזיקי נזילות למיניהם.

נתוני שוק ההון, מצביעים על מאות מיליארדי שקל המוחזקים בפק"מ נושא ריבית אפסית ועוד סכומים גדולים באג"ח מדינה שאף הוא אינו אמור להניב פירות משמעותיים. גם קרנות הפנסיה והגמל נמצאים בפוזיציות דפנסיביות בשל ההפסדים והתחזית השלילית לשנתיים הקרובות והתשואות הצפויות למאות אלפי החוסכים, יהיו אפסיות בשנים הקרובות, בשורה רעה לכל הפנסיונרים.

פרוייקטים אלה הם בעלי ערך גבוה מהמחושב במרבית המקרים, מפני שהחישוב הכלכלי המתבצע כיום במקרים רבים, אינו בוחן עלויות אמיתיות של הורדת שיעורי תחלואה בשל ירידת זיהום אוויר, השפעת הורדת רמת הנסועה על השלכותיה על פקקים, זמני המתנה ובזבוז דלק. ומבלי להיכנס לעובי הקורה לגבי שערי ההיוון שנלקחו בתחשיבים, רק חישוב נכון של הערך השנתי המצטבר כל הגורמים העקיפים, היה מביא לתחשיב ערך נקי למדינה גבוה מהערך הבנאלי המחושב רק על ידי תועלות ישירות, בחישוב ליניארי.

עסקים רבים היו יכולים ורוצים לקחת על עצמם הפעלת ומימון פרוייקטים כאלה. לשם כך המדינה צריכה להרחיב את היצע הפרוייקטים ולבצע אותם באופן נדיב וירוק יותר: קרי, יותר מנהרות ופחות פגיעה בשטחים פתוחים, הרחבת נתיבי גישה למרכזי הערים, לרבות הוספת מנהור, בנוסף למערכת הכבישים הקיימת, על מנת להקטין את לחצי התנועה, הרחבת מערכת הרכבות הקלות והתחתיות ברחבי גוש דן בהגדרתו הרחבה, לרבות הוספת קווים לאיזורי תעשייה ומסחר, הסובלים מגודש בלתי נסבל, הן בגישה והן בחניה. (דוגמאות מוכרות: איזור תעשייה הרצליה פיתוח, איזור תעשייה רעננה צפון, איזור תעשייה פארק אפק ועוד).

פרוייקטים אלה אילו היו מקבלים מהמדינה ערבות, היו הופכים להיות "אג"ח ממשלתיות נושאות תשואה יפה" ובמידה מסוימת היו יכולות להחליף את האג"ח המיועדות, העקרות מטבען, שההסתדרות כה תומכת בהחזרתן הלא רצויה.

הסיכון השאריתי הממוצע בסל פרוייקטים כזה, הינו אפסי תחת כל הנחה של צמיחה ממוצעת רב שנתית של המשק של 2%. הסיכון שחלה טעות בהערכת פרוייקט זה או אחר, פירושה כי בשוליים יהיו פרוייקטים אשר ההפסד עליהם עשוי להיות כ- 10%-30% מההשקעה, לעומת פרוייקטים שיישאו תשואה גבוהה יותר מהצפוי (יש פרוייקטים של תשתית שאילו היו מתבצעים בזמן, היו מביאים לשיעור תשואה פנימי של 60%).

בממוצע המדינה לא תפסיד גם אם בשוליים יהיו פרוייקטים בהם היא "תכניס יד לכיס" ותבצע השלמות הכנסה ליזמים. גם חברות מסחריות לא מרוויחות מכל מוצר וכל פרוייקט ובכל זאת הן בונות סל של פרוייקטים מאחר וגם לפיזור הסיכון יש חשיבות. בממוצע, אין ספק כי התרומה לצמיחה ולהכנסות המדינה, הינה חיובית. הדרך לפעול בנושא היא לעבות את כוח האדם באוצר לטיפול בערבויות המדינה, לשכור את שירותיהם של מומחי מימון ציבורי לביצוע הערכות לפרויקטים רצויים ברחבי המדינה ולהציע לשוק את הערבויות המוצעות על מנת שהיזמים יתחילו לבנות.

הכותב הוא מנכ"ל חברת "תבור כלכלה ופיננסים" לייעוץ כלכלי ופיננסי

© כל הזכויות שמורות לתבור כלכלה ופיננסים בע"מ

בניית אתרים - עיצוב גרפי