מיכאל תבור

23.01.09, 08:31

 למקור הכתבה באתר העיתון כלכליסט לחץ כאן


ערך שוק חסר ערך חלק א'

ערך השוק נקבע במנגנון המתייחס לעסקה האחרונה, האם מדובר באינדיקציה נכונה? במרבית המקרים לא ניתן לקנות חברה או סדרת אג"ח שלמה במחיר שבו בוצעה העסקה האחרונה, כלומר לא ניתן לגזור את שווי החברה כולה משווי המניה

אחד הרעיונות "המקודשים" בעולמנו הוא ערך השוק של נכס. ערך השוק הזה נקבע בדרך כלל במנגנון המתייחס לעסקה האחרונה או קבוצת עסקאות, לא בהכרח גדולה, שנסגרה במחיר הנתון. מחיר המניה או האג"ח הוא מחירם של כמה מניות או אג"ח שנמכרו בשעת המסחר האחרונה ואז, שווי השוק של חברה, מוגדר כמכפלת מחיר המניה הזאת במספר המניות.

האמנם? בואו וננסה לרכוש את כל החברה על פי השווי הזה. ברוב המקרים נגלה שהדבר אינו אפשרי. במקרה כזה נתחיל לשמוע מושגים כגון פרמיית שליטה, חוסר נזילות ועוד. העובדות הן שבמרבית המקרים לא נוכל לקנות חברה או סדרת אג"ח שלמה במחיר שבו בוצעה העסקה האחרונה.

המסקנה המתבקשת היא כי לא ניתן לגזור את שווי החברה כולה משווי המניה, אולם, למרות הכל, הדוחות שנקבל בקרן הפנסיה שלנו ודוחות כספיים של חברות המחזיקות במניות, יספרו לנו את אותו סיפור: ערך הנכסים הינו תוצאה של העסקות המקריות האחרונות.

המחירון של לוי יצחק למכוניות משומשות מבוסס על עסקאות אחרונות ולכן הוא מהווה בסיס למחיר השוק. מרבית האנשים יסכימו כי מחירה של מזדה 3 המופיע במחירון יכול לשמש אינדיקטור לערכה, אולם האם מחיר סאב 900 משקף ערך, מתי לאחרונה שמעתם על מכירה של המכונית הזאת. כלומר אם יש לי במאזן מכונית מהדגם הזה, כיצד עלי לרשום אותו? "במחיר המחירון" או אולי במחיר אפס כי כרגע אף אחד לא מתעניין?

הדוחות הכספיים של קרנות נאמנות ופנסיה שימשו כבסיס למאות כתבות עיתונאיות שחבטו במנהלי ההשקעות על הפסדיהם, כפי שאלה באו לידי ביטוי בדוחות של סוף השנה. וגרוע מכך, גרמו, שלא במתכוון, לעשרות אלפי משקיעים קטנים לקבל החלטות מבוהלות לגבי עתיד חסכונותיהם, בעיקר מכירת נכסים בהפסד וכנגדם, רכישת נכסים "חסרי סיכון" ובכך להנציח את הפסדיהם ובהסתכנות בהפסדים נוספים בעתיד, על "הנכסים הסולידיים" כאשר הריבית תשוב ותעלה.

היום אנו יודעים כי מי שקנה באמצע דצמבר 2008 אג"ח קונצרניות בפיזור אקראי, מתוך אלו שנסחרו בתשואות שבין 70% ל-200%, הכפיל את כספו בתוך חודש וכל זאת בגלל סיבה פשוטה: הערכים של אגרות החוב במחצית דצמבר לא ביטאו ערכים ממשיים, אלא ביטאו לכל היותר את שיקול הדעת של אדם הנמצא באולם קולנוע בעת שמתחילה אזעקת שריפה.

בהתחשב בכל זאת, האם קרן פנסיה המחזיקה באג"ח קונצרניות ומוציאה דוחות, חייבת לדווח על מחירם כפי שהיה ביום האחרון של דצמבר או שמא כדאי שתתקן את הדוחות על פי הערכה שקולה יותר? הרי המשקיע הקטן והמבוהל שסיפרו לו על אבדן חסכונותיו יכול לקבל אינדיקציה, גם אם לא את האמת כולה, כי למעשה, החזיר לעצמו בשלושה שבועות לפחות 10% מה-20% "שאבדו" במחצית השנה הקודמת ובחישוב נכון, מעולם לא איבד את מרבית הכסף.

אולי ניתוח נכון של האג"ח הקונצרניות יגלה ששיעור הדיפולט לאחר תהליך ה"ריקברי" אם יידרש, יעמוד רק על 3%, ולאחר הריבית הערך הצפוי של הנכסים יהיה 103% במקום 106% במקרה אופטימאלי. האם זו לא צורת דיווח נכונה יותר.

יש אמנם הבדל בין מי שרוצה לממש את אחזקותיו באופן מיידי ומי שמתכוון למשוך את כספו בהדרגה במשך 10 השנים הבאות, שלא לדבר על מי שיש לו עוד 30 שנה עד הפנסיה. אבל גם זה שרוצה למשוך את כספו באופן מיידי, עשוי לגלות כי הערך שנרשם בדו"ח האחרון חסר כל קשר למציאות, אם לחיוב ואם לשלילה. הרי מספיקה התבטאות של פרופ' נוריאל רוביני כדי להפיל ביום נתון את סקטור הבנקאות, כאשר יום למחרת מניית בנק אוף אמריקה עולה ב-30% כאילו אין מחר. פערי המחיר של נכס בתוך ימים בודדים ולא בגלל גילוי שדה גז, מעידים כי "ערך השוק" כפי שהוא נתפס כיום, קבלת מחיר מתוך מחירי עסקאות אחרונות בשוק, אינו אלא פיקציה נוספת בשרשרת הפיקציות הפיננסיות וכי יש למצוא מודל נכון יותר להצגת ערך נכסים.

בחלק השני של המאמר נעסוק בהיבטים נוספים של הבעיה ובדרכי פתרונה.

הכותב הוא מנכ"ל חברת "תבור כלכלה ופיננסים" לייעוץ כלכלי ופיננסי

© כל הזכויות שמורות לתבור כלכלה ופיננסים בע"מ

בניית אתרים - עיצוב גרפי