מיכאל תבור

28.11.08, 08:31

 למקור הכתבה באתר העיתון כלכליסט לחץ כאן


סיפור של קשירת קשר

בשנים האחרונות ניכרת התפתחותם של מנגנונים מגבירי שקיפות, דוגמת רשויות ניירות ערך וסוכנויות דירוג. ועדיין, כל עוד לא יווצר הקשר המחייב בין הביצועים של בתי ההשקעות לתגמולים אותם הם מקבלים, ימשיך הציבור לקבל סחורה פגומה משולבת בנכס איכותי


פול קרוגמן, חתן פרס נובל הטרי לכלכלה, אמר כבר, כי הסכנה שבהימנעות מהרחבה מוניטארית ופיסקאלית, גדולה יותר, מאשר עשיית יתר - כלומר, הרחבה גדולה מדי. התובנה הכלכלית הזאת טרם חלחלה לראשם של קברניטי המדיניות הכלכלית שלנו, הנוהגים כמנהג קיפודים בעת הזדווגותם, קרי, בזהירות יתרה.

במאמרים קודמים שפורסמו באתר זה הצענו שני סוגי פתרונות:

1. בתחום האשראי: לקבוע כי הבנקים לא יעלו מעל 9% הלימות הון, כאשר בנק ישראל נותן רשת ביטחון ל-9%-12% על היקף של 15% מהאשראי, שבתחום שבין 9% ל-12%. מנגד, קנס לכל בנק שלא יהיה בתחום האמור, כלומר, לבנק לא תהיה אפשרות לנקוט במדיניות שמרנית מעבר לרצועת האשראי הנדרשת.

בדרך זאת ניתן להבטיח:

  • מתן אשראי בהיקף גדול יותר מהמגמה המסתמנת כרגע, שהיא זו שמהווה את הבסיס לצמצום הפעילות העסקית.
  • מתן אשראי על פי שיקולים עסקיים, שכן לבנק יש מסגרת אשראי שהוא חייב לתת, אך ההחלטה למי לתת ובאילו תנאים היא שלו. אף על-פי כן, הממשלה מעמידה רשת ביטחון כנגד האשראי המאולץ. הבנקים לא יתנו אשראי רע, שכן רשת הביטחון היא מוגבלת מבחינת היכולת לספוג הפסדים. זה העיקרון העומד בבסיס פעילות קרן המדינה לעסקים קטנים במשך 5 השנים האחרונות.

2. בתחום שוק ההון: הקמת קרן לרכישת מניות ואג"ח חברות. המדינה קיבלה את הצעתנו, אבל ההחלטה הממשלתית מצומצמת מדי. הצעתנו היתה לסדר גודל מוצהר של 35 מיליארד שקל, שהם כ-1.5% מהיקף הנכסים בשוק ההון, ואילו המדינה הסתפקה ב-5 מיליארד שקל בלבד, סכום שאינו משנה את האקלים בשוק, לא פסיכולוגית ולא מהותית.

להערכתנו, ממילא לא יהיה צורך לממש את מלוא גובה התקציב המוכרז, שכן לאחר סדרה של פעולות, במרבית המקרים בהם יש הערכת חסר של ניירות, השוק יחזור לשיווי משקל ארוך טווח. מחקרים רבים כבר אוששו את חזרת השוק לשיווי המשקל שלו, הן בשוקי המניות והן בשוקי הנדל"ן, בעוד שבטווח הקצר, ידוע קיומן של סטיות גדולות, המאפשרות למשקיעים מתוחכמים לרכוש נכסים ולעשות רווחי עתק.

למותר לציין, כי פעילות זאת היתה מייתרת את הוויכוח העקר על רשת ביטחון, שבעקיפין אמורה להחזיר את השוק לשיווי משקל, אולם, כדרכה של הממשלה, תוכנית זו היא עמוסת ביורוקרטיה ואינה שוויונית כלפי כל האזרחים. אפילו תפיסת המוצא, לפיה אלה שחסכו בקופות הפנסיה זכאים להגנה, לעומת עצמאים רבים שבחרו לחסוך בתיקי ניירות ערך נזילים, אינה מוסרית ואינה הגיונית כלכלית. ההצעה להחזיר את שוק ההון לשפיות תעזור באופן שוויוני יותר, למרבית החוסכים.

שכר ועונש

בנוסף לאמור, יש מקום לחשוב שוב על המנגנונים המאפשרים השתוללות בשוק ההון. אורן קפלן, בספרו "פסיכו פיננסים", מראה כיצד אנשים מתפתים לרכוש מוצרים מובנים, בשעה שאת אותם מוצרים, כשהם מפורקים לגורמיהם, הם מסרבים לרכוש. כלומר, התהליך של יצירת עסקאות מורכבות הוא בעיקרו שיווקי, והמוטיבציה העיקרית היא התגמול המיידי לה זוכים המשווקים.

במהלך השנים נוצרו מנגנונים רבים, שתפקידם להקטין את אי-הוודאות של המשקיעים. התפתחות מנגנונים של רשויות ניירות ערך במדינות השונות וחוקים כגון סרביינס אוקסלי ודומיהן, בצד התפתחות סוכנויות הדירוג, נועדו להגדיל שקיפות. מנגד, כל עוד אין קשר בין הביצועים האמיתיים והתגמול, תמיד יצליחו המוחות היצירתיים להערים על מנגנוני הבקרה. הפתרון חייב להיות קשירת קשר ארוך טווח בין התגמול לתוצאות.

בנקי ההשקעות מרוויחים, ללא ספק, יותר מדי. אם גיוס כסף עולה לעיתים בחברות קטנות 10%-15% מהסכום המגוייס, המשמעות היא, שהחברות האלה מוכרות סחורה פגומה, שאלמלא התיווך של בנק ההשקעות, לא היו מצליחים למכור. סחורה טובה - אין צורך שתעלה מחיר שכזה.

לא אחת, מנצלים בנקי השקעות את "אפקט הנקניק". לכמות בשר, אפשר להכניס גם כמות מסוימת של לחם יבש ועצמות טחונות ועדיין - הנקניק יעבור ביקורת. התפיסה, כי ניתן למכור לאנשים, בתוך קרן הנאמנות או הפנסיה, גם סחורה פגומה, שתיבלע בתוך כלל הנכסים האיכותיים, גורמת לבנקי ההשקעות ליצור תמריצים למנהלי ההשקעות, המעודדים אותם לרכוש גם סחורות פגומות. בסופו של דבר, החלק של הסחורה הפגומה הופך להיות גדול מדי, והנקניק אינו אלא מאכל פיגולים ירוד.

הפתרון שיקטין את הבועות הפיננסיות ומכירת הסחורה הפגומה במחיר עתק טרם נולד, שכן מקומו נמצא עמוק בנבכי הנפש האנושית, העולה על תאוות הבצע ונופלת למעמקים עם תחילת גל הפחד והפאניקה. אבל אולי, מנגנון המחייב קשר בין התוצאות לאורך זמן לבין התגמול, עשוי להיות כיוון נכון בהקטנת תופעות האלה.

יש להתנות מנגנוני תגמול באופציות ארוכות טווח. ייתכן וסוגיית התניית התגמול צריכה לכלול גם בנקאים בכירים, המעניקים הלוואות לעסקאות ללא הון עצמי או במינוף מופרז. היכולת של אנשים מסויימים לקבל תגמול גבוה בתקופה קצרה, כאשר תוצאות מחדליהם ניכרות רק כעבור זמן, אינה מועילה לצורך מניעתה של הבועה הבאה.

הכותב הוא מנכ"ל חברת "תבור כלכלה ופיננסים" לייעוץ כלכלי ופיננסי

© כל הזכויות שמורות לתבור כלכלה ופיננסים בע"מ

בניית אתרים - עיצוב גרפי