מיכאל תבור

30.01.09, 07:52

 למקור הכתבה באתר העיתון כלכליסט לחץ כאן


ערך שוק חסר ערך חלק ב'

המשמעות של אי הישענות מוחלטת על הערכת השוק המקרית, חיונית לקיומה של מערכת חיסכון והשקעה הכוללת מערכת פנסיונית איתנה לאורך זמן

המאמר הקודם עורר כצפוי כמה תגובות, ברוח האמרה "לא ניתן לעובדות לקלקל תיאוריה יפה". ערך שוק שנקבע על בסיס עסקאות מקריות, נראה בעיני אחדים ראוי לשקף את ערך הנכסים, וגם התנודות של עשרות ואף מאות אחוזים לכל כיוון בפרק זמן קצר - לא קיררו את דעתם.

למרבה האבסורד, גם משבר הסאב-פריים מגויס לטובת ערך השוק: אבל הרי דווקא משבר הסאב-פריים המחיש את כשלון השוק במסגרתו איגחו תזרימי מזומנים, פירקו אותם לדרגות סיכון נפרדות לכאורה, ומכרו אותם "במחירי שוק".

בין הקונים היו גם כמה משקיעים ממולחים, שאולי האמינו יותר מדי בכוחו של השוק כפי שיוצג על ידי המשווקים ופחות מדי באנליזה בלתי תלויה. כשלי השוק ביצירת הבועה הוסיפו על הנזקים בעת פיצוצה, וכהגדרתו של פרופ' ישראל אומן, נוצרה בועה שלילית - כלומר מחירי נכסים הנסחרים מתחת לערכם.

מחיר השוק כולל את הדוגמאות הבאות:

דנקנר מציע לרכוש את אי.די.בי פיתוח בפרמיה של 33% מעל מחיר השוק, ומשקיע בעל אחזקה משמעותית, מודיע כי המחיר נמוך מדי לטעמו, אז מהו המחיר?

אג"ח ז של שלמה אחזקות - נסחרה במחצית נובמבר 2008 ב-36 אגורות ובסוף ינואר ב-75 אגורות, עלייה של 108% בחודשיים וחצי. האומנם עסקי הליסינג של שלמה השתפרו דווקא בתקופה הזאת באורח דרמטי?

אמפא קפיטל אג"ח נסחרה בתחילת ינואר ב-40 אגורות ובסופו ב-90 אגורות, עלייה של 125% בפחות מחודש. האומנם גם אמפא גילתה גז מתחת לבניין המשרדים בהרצליה?

דלק נדל"ן אג"ח כ"ה נסחרה במחצית נובמבר ב-14 אגורות ובסוף ינואר ב-46 אגורות - עלייה של 228%. חלק גדול מהעלייה היתה בטרם גילוי הגז. מי הרוויח ומי הפסיד מהפערים הגדולים, בפרק זמן קצר?

ב-26 לינואר 2009 בנק ברקליס, עולה ביום מסחר יחיד ב-67%. וקבוצת הבנקאות לוידס LYG עולה בתוך יומיים (בין 26.1 ל-28.1) מעל 100%, ואין המדובר בחברת ביוטכנולוגיה שגילתה תרופה חדשה אלא במוסד בנקאי ענק שמאזניו מוכרים. אותו בנק, אגב, ירד בשנה האחרונה בכ-90%, כך שהוא רחוק מלחזור לערכו הישן.

מניית אפריקה מוחקת ב-2008 95% מערכה, וביחס לשיא של מאי 2007, מוחקת כ-99%. האם היא היתה שווה אי פעם את המחיר שנתן לה השוק ואולי היום היא שווה מעט יותר? האם יש לנו סיבה להניח כי לבייב קטן יותר ממה שהוא היה רוצה שנאמין, אבל גדול יותר מהערכת החותנת שלו?

מה משמעות הדוגמאות הללו לגבי הגולם הנקרא מחיר שוק? האומנם הופיע בשוק מידע מהותי לגבי החברות ו/או סביבתן העסקית? האם לא ניתן היה לדעת לפחות חלק מגורמי הסיכון קודם לכן?

בעלי עניין וקניין

כללי ה-IFRS שלא זוכים לעדנה בימים אלה, סובלים מסוגיות של הערכות שווי המוזמנות על ידי בעלי עניין, לעומת מחירי השוק הנמוכים במידה ניכרת. ואולם בטרם נשפוך את המים המלוכלכים עם התינוק, יש לבחון מהיכן הגיע הצורך בכללים אלה ומה החלופה ההגיונית המוצעת.

כללי החשבונאות הישנים הציעו לרשום נכסים לפי הערך הנמוך מבין מחיר הקנייה או ערך השוק. רישום כזה עשה, למשל, עוול עם מי שנאלץ למכור מניות (בגלל הסכם) על פי אינדיקציה של הון עצמי. במקרה כזה, הנכסים שנרשמו לפי מחיר הקנייה הנמוך "ממחיר השוק", יצרו הערכת חסר. דווקא כאן, מחיר השוק היה עשוי להיות מפלט. הכללים החשבונאיים, לא באו לפגוע אפוא בהערכת השוק, אלא להתקרב אליה. ואולם בד בבד למצוא דרכים לבטא ערך ממשי, כאשר השוק אינו מסוגל לעשות כן.

השאלה היא מה ההשלכות של פערים אלה בין הערכת השוק המקרית ובין ערך ממשי, אם הוא קיים?

תוכניות הפנסיה וניתוק מהשוק

המשמעות של אי הישענות מוחלטת על הערכת השוק המקרית, חיונית לקיומה של מערכת חיסכון והשקעה הכוללת מערכת פנסיונית איתנה לאורך זמן. הצורך להישען על הערכת תזרים המזומן הצפוי עם ניתוח סיכונים, עשוי להוות משענת למחיר השוק הרצוץ ולמנוע מצבים של מניה דפרסיה במחירים.

כאפריטיף לחלק השלישי, נציין כי קצבת פנסיה שתישען על הכנסות מחוזה נדל"ן ארוך טווח, מול גוף חזק, לא אמורה להיפגע, בה בשעה שמחיר אותו נדל"ן בשוק עלול לייצר זעזוע ממשי לכל הפנסיונרים, מבלי שחלה סכנה ממשית לחיסכון שלהם. האם אין היגיון לנתק את הפנסיה במקרים כאלה ממחירי שוק לא רלבנטיים? האם יש באפשרותנו לנתק תזרים מזומן צפוי ממחיר שוק מקרי?

מנגד, מה הסכנות בהענקת סמכות לקביעת ערך לגורמים שאינם ביקוש והיצע אמיתיים? ואולי אין לנו צורך במחירי נכסים כלל, למעט במקרה של מימוש. הבה וננהל קרנות פנסיה על בסיס תזרים הדיבידנדים והריבית של הנכסים. לשם כך נבחן בחלק השלישי והאחרון בשבוע הבא, מה החלופות הקיימות במערכת וכיצד הן ניתנות ליישום.

הכותב הוא מנכ"ל חברת "תבור כלכלה ופיננסים" לייעוץ כלכלי ופיננסי

© כל הזכויות שמורות לתבור כלכלה ופיננסים בע"מ

בניית אתרים - עיצוב גרפי